The Kobeissi Letter每周都会收到数以千计的提问，但最近有一个问题出现的频率最高，在油价超过100美元/桶、借贷成本回到2002年水平、且通胀率几乎是美联储2%目标两倍的情况下，标普500指数为何还能保持距离历史高点仅差约2%？
01. 核心问题：历史性的市场悖论
如果我们告诉你，标普500指数可能在接近历史高位的同时，又仍身处“底部”，你会做何感想？但事实就是如此，而且The Kobeissi Letter相信，这是当今市场上最重要的机遇之一。
我们正在见证一个历史性的市场悖论：一种 “牛熊共存” 的市场状态。
02. 伊朗战争第229天：市场为何还在涨？
今天是伊朗战争爆发的第 229天。自战争开始以来，标普500指数已上涨了 900点。自 3月30日 触及低点以来，该指数更是上涨了近 1500点，市值增加了 14万亿美元。
与229天前相比，当今世界已发生了翻天覆地的变化：
| 维度 | 变化 |
|---|---|
| 通胀率 | 几乎翻了一番 |
| 美联储 | 正在加息 |
| 能源危机 | 深陷世界历史上最严重的能源危机之中 |
| 技术革命 | 同时也正处于世界历史上规模最大的技术革命之中 |
然而，如果询问大多数投资者，他们会普遍认为，与8个月前相比，当前市场的基本面已经恶化。
03. 宏观预期的历史性转变
2026年初，市场曾预期美联储今年至少会降息 3次，总计降息 75个基点。这曾是支撑股市看涨逻辑的一个核心要素。
| 时间 | 利率预期 |
|---|---|
| 2026年初 | 预期降息3次（75个基点） |
| 今年以来 | 美联储已加息一次 |
| 市场预计 | 到2027年6月还将再加息3次 |
| 若计入9月加息 | 总计加息幅度将达到 100个基点 |
| 利率预期变动 | 175个基点 的剧烈变动 |
然而，标普500指数依然处于历史高位。
推动转变的因素
| 因素 | 数据 |
|---|---|
| 柴油价格 | 较2026年1月的低点已上涨超过 80% |
| 布伦特原油 | 达到每桶 106美元 |
| 美国财政赤字 | 逼近 2万亿美元 |
| 借贷成本 | 已大幅飙升 |
尽管如此，标普500指数仍处于历史高位。那么，究竟是为什么呢？
04. 标普500指数中的大多数成分股表现不佳
虽然标普500指数新高，但绝大多数成分股的交易价格远未接近历史高点。
| 数据 | 内容 |
|---|---|
| 标普500指数中，有 84% 的股票价格较其历史最高点下跌了至少 10% | — |
| 有 59% 的股票较各自高点下跌了至少 20% | — |
| 41% 的股票跌幅超过 30% | — |
| 17% 的股票跌幅超过 50% | — |
各板块跌幅居前
| 板块 | 跌幅达10%以上的股票占比 |
|---|---|
| 房地产 | 97% |
| 原材料 | 96% |
| 公用事业 | 94% |
| 非必需消费品 | 92% |
回报贡献的集中度
自 3月30日 以来，标普500指数的涨幅有 70% 是由仅 10只股票 贡献的。在这期间，标普500指数累计上涨了 23%，而这10只股票就贡献了其中的 16个百分点。
| 股票 | 贡献 |
|---|---|
| 英伟达（NVDA） | 贡献最大，占标普500指数涨幅的 13%，即贡献了 3个百分点 |
| 美光科技（MU） | 各贡献 9%，即各贡献 2个百分点 |
| 苹果（AAPL） | 同上 |
| 微软（MSFT） | 同上 |
| AMD | 贡献 8% |
| Alphabet（GOOGL） | 贡献 7% |
| 其余490只股票 | 仅占 30%，贡献了 7个百分点 |
因此，标普500指数中的“大多数”成分股实际上正处于熊市之中。在The Kobeissi Letter看来，对于标普500指数而言，这其实是一个利好。
05. 标普500指数本应在9000点之上
若非伊朗战争的影响，标普500指数本可能达到 9000点以上。
这或许是历史上韧性最强的标的。尽管通胀率接近4%，汽油价格不断上涨，且美联储正在加息，但标普500指数距离历史高点仅差 2%。
试想一下，如果伊朗战争结束、油价回落、美联储重回降息轨道，标普500指数又会达到怎样的高度呢？
企业盈利增长堪称史无前例
| 时间 | 数据 |
|---|---|
| 2026年第二季度 | 标普500指数的综合盈利增长率高达 52% |
| 对比 | 这是自 2021年第二季度 以来的最高增长率 |
| 当时背景 | 全球经济正从历史性的封锁中复苏，美国政府也推出了总额达 4万亿美元 的刺激计划 |
换言之，在全球能源危机和美联储加息周期的背景下，我们所见到的增长水平，竟然与当年4万多亿美元刺激计划以及全球经济在经历近乎停滞的状态后重新启动所带来的增长相当。
事实是，AI的前景比大多数人所意识到的更为强劲，尽管通胀已连续 67个月 保持在2%以上，但企业盈利的增长足以支撑这一光明前景。
英伟达的估值反而下降了
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 过去12个月股价涨幅 | 21% |
| 市盈率变化 | 下降46% |
| 当前预期市盈率 | 约 24倍 |
| 标普500指数预期市盈率 | 约 22倍 |
| 过去五年股价累计涨幅 | 900% |
许多大型科技股的情况皆是如此，而正是这些股票在支撑着整个市场。
标普500指数与标普500信息技术板块目前的预期市盈率几乎持平。从历史来看，这些股票的估值通常都高于标普500指数整体水平。
在The Kobeissi Letter看来，那些推动股市走高的大型科技股，尽管股价处于或接近历史高点，但其估值中实际上已包含了相当大的折价。
再加上标普500指数中超过 80% 的成分股较其历史高点已下跌超10%，这一观点就更具说服力了。一旦市场广度出现哪怕轻微的改善，买盘压力便会迅速增加。
这就是为什么The Kobeissi Letter认为，对于标普500指数而言，市场集中实际上是一个利好，至少在当前阶段，它并不构成问题。
06. 3月30日触底是送给投资者的一份“礼物”
此前，当标普500指数跌破 6400点 时，The Kobeissi Letter就针对该指数乃至整个股票市场发出了强烈的买入信号。
随后，标普500指数出现了 “V型”反弹，The Kobeissi Letter继续上调标普500指数的目标点位至 7800点，并预判特朗普政府将会干预债券市场。
如今，特朗普政府确实正在尝试干预债券市场（尽管目前尚未奏效），后续进一步的干预举措已不可避免。
07. 投资者寻求更多资产配置
除了前文提到的股市中已存在的“折价”因素外，面对美国持续存在的通胀，投资者更倾向于持有各类资产。
| 数据 | 内容 |
|---|---|
| 美国CPI通胀率 | 已连续 67个月 高于美联储2%的目标 |
| 上一次低于2% | 要追溯到 2021年1月，当时全球经济正处于封锁状态 |
| 美元购买力缩水（自2021年以来） | 22.5% |
| 具体表现 | 2021年花费100美元就能买到的商品和服务，如今需要 129美元 才能买到 |
因此，从长期来看，投资者不仅不会减少，反而更希望增加对股票和实物资产的持有。
因此，如果出现伊朗冲突结束、全球能源危机缓解的迹象，将引发一系列连锁反应，推动市场走向牛市：
| 连锁反应 | 说明 |
|---|---|
| 能源价格 | 随之下跌 |
| 通胀预期 | 回落 |
| 美联储 | 货币政策立场可能转向更偏向 “鸽派” |
| 科技股 | 存在的“折价”因素将随之消除 |
| 市场广度 | 上涨的广度将进一步扩大 |
| AI革命 | 仍在加速推进 |
| 大型科技股 | 基于预期盈利的估值反而变得更具吸引力 |
此外，从宏观背景来看，市场对资产持有的需求也正处于历史高位。
08. 结论：我们处于牛市中的底部
总而言之，The Kobeissi Letter认为标普500指数正处在 “牛市中的熊市” 里。
尽管标普500指数的牛市已持续至第五年，但The Kobeissi Letter认为，当前股市中依然存在着显著的 “折价”空间。这种折价现象宛如一场 “隐形”熊市，压制了全球规模最大、增长最快企业的股票估值。
在这样的背景下，一旦条件成熟，标普500指数极有可能迎来一轮剧烈的上涨行情，2027年将是充满重大变数的一年。
09. 关键信息汇总
| 维度 | 内容 |
|---|---|
| 标普500距历史高点 | 仅差约 2% |
| 成分股跌入熊市比例 | 84% 较历史高点下跌至少10% |
| 涨幅集中度 | 自3月30日以来，70% 涨幅由 10只股票 贡献 |
| 英伟达贡献 | 占标普500涨幅的 13% |
| 2026年Q2盈利增长 | 52% |
| 利率预期变动 | 175个基点 |
| 美元购买力缩水 | 22.5%（自2021年以来） |
| 核心判断 | “牛市中的熊市”，2027年充满变数 |
结语
从84%的成分股跌入熊市，到70%的涨幅由10只股票贡献，再到企业盈利增长52%——标普500指数的“牛熊共存”状态，构成了当前市场最引人注目的悖论。
The Kobeissi Letter认为，这正是一个“隐形熊市”压制下的历史性机遇。而一旦宏观条件改善，市场广度的轻微提升，就可能引发买盘压力的迅速增加。
2027年，或许将是验证这一判断的关键一年。
